Ngưỡng 10%: Pháp biến crypto thành 'tài sản quốc gia' và cái giá phải trả
Trương Thịnh
Ngày 31/12/2023, Pháp ban hành sắc lệnh mới: hạ ngưỡng sở hữu vốn nước ngoài trong các doanh nghiệp nhạy cảm từ 25% xuống 10%. Giữa danh sách đó — cùng với năng lượng, quốc phòng, an ninh mạng — là crypto.
Mười phần trăm. Con số này không phải cổ phần chi phối. Nó là một lá phiếu trong hội đồng quản trị. Một khoản đầu tư thiên thần. Một vòng seed điển hình của quỹ đầu tư mạo hiểm đến từ Mỹ hay Trung Quốc. Giờ đây, bất kỳ thương vụ nào chạm ngưỡng 10% tại một công ty crypto đăng ký tại Pháp đều phải xin phép Bộ Kinh tế và Tài chính.
Tôi đã dành bảy năm theo dõi các chính sách tài chính châu Âu. Từ ICO boom 2017, qua DeFi Summer 2020, đến sự sụp đổ của FTX. Nhưng chưa bao giờ tôi thấy một chính phủ châu Âu nào coi crypto là 'ngành chiến lược quốc gia' một cách công khai và dứt khoát như vậy. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu.
Hãy cùng nhìn vào cơ chế. Pháp không bắt đầu từ con số 0. Hệ thống FDI (Foreign Direct Investment) của nước này đã tồn tại từ lâu, dựa trên Bộ luật Tiền tệ và Tài chính, các điều L151-1 đến L151-8 và R151-1 đến R151-18. Trước đây, ngưỡng kích hoạt là 25% vốn hoặc quyền biểu quyết của công ty niêm yết Pháp. Nghĩa là chỉ khi nhà đầu tư nước ngoài thực sự nắm quyền kiểm soát hoặc có khả năng chặn các quyết định lớn, chính phủ mới vào cuộc.
Sắc lệnh mới đã thay đổi logic đó. Ngưỡng 10% không phải là ngưỡng kiểm soát. Nó là ngưỡng 'có ảnh hưởng đáng kể'. Một quỹ đầu tư Mỹ nắm 11% cổ phần Ledger — hãng ví cứng lớn nhất thế giới đặt trụ sở tại Paris — sẽ không thể tăng vốn thêm nếu chưa có giấy phép của Direction générale du Trésor. Điều này cũng áp dụng cho các quỹ đến từ Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc, và bất kỳ quốc gia nào ngoài EU.
Hãy hình dung một kịch bản cụ thể. Một quỹ venture của Thung lũng Silicon muốn đầu tư 15 triệu USD vào một startup crypto Pháp trong vòng Series A. Quỹ đó đã có 8% cổ phần từ vòng trước. Thương vụ mới sẽ đưa tỷ lệ lên 15%. Theo quy định cũ, không có vấn đề gì. Theo quy định mới, thương vụ phải chờ phê duyệt của chính phủ. Thời gian chờ đợi có thể là 3 đến 6 tháng. Trong khi đó, vòng gọi vốn đóng cửa. Startups cần tiền để sống, không thể chờ đợi. Kết quả là gì? Một trong hai điều: hoặc startup bỏ lỡ cơ hội tăng trưởng, hoặc quỹ Mỹ cắt giảm số tiền đầu tư để giữ tỷ lệ dưới 10%.
Tôi đã thấy kịch bản tương tự ở Trung Quốc, nơi các quỹ ngoại phải cấu trúc lại toàn bộ thương vụ để né ngưỡng kiểm soát. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu.
Có hai hệ quả lớn mà nhiều người bỏ qua. Thứ nhất, crypto Pháp sẽ phải đối mặt với 'siêu cấu trúc' kép: MiCA (Markets in Crypto-Assets) của EU quản lý hoạt động kinh doanh, còn FDI kiểm soát thành phần cổ đông. Nếu một quỹ đầu tư Singapore muốn mua 12% cổ phần của một sàn giao dịch crypto có trụ sở tại Paris, quỹ đó phải vượt qua cả hai lớp kiểm tra. Chi phí tuân thủ của doanh nghiệp sẽ tăng đáng kể. Từ việc thuê luật sư chuyên về FDI, đến việc xây dựng hệ thống theo dõi cổ đông tự động.
Thứ hai, dòng vốn từ các quỹ ngoài EU sẽ tìm đường khác. Thụy Sĩ với FINMA rõ ràng, Bồ Đào Nha với mức thuế ưu đãi, Dubai với vùng tự do sáng tạo, Singapore với hệ sinh thái năng động. Tất cả đều sẵn sàng chào đón các quỹ đầu tư mạo hiểm Mỹ. Chính sách của Pháp không ngăn được dòng vốn — nó chỉ chuyển hướng dòng vốn sang nơi khác. Đây là một nghịch lý: chính phủ muốn bảo vệ an ninh quốc gia, nhưng vô tình làm suy yếu 'sức mạnh mềm' của ngành công nghiệp crypto nội địa.
Hãy nhìn vào các con số. Ledger đã huy động được hơn 380 triệu EUR từ các quỹ như 10T Holdings, Cathay Innovation, và Korelya Capital — một quỹ có liên kết với tỷ phú Trung Quốc Jack Ma. Nếu chính sách này có hiệu lực sớm hơn, thương vụ đó có thể đã bị trì hoãn hoặc phải tái cấu trúc. Một câu hỏi đặt ra: liệu Ledger có chọn Paris làm trụ sở chính nếu biết trước rằng việc gọi vốn từ các quỹ châu Á sẽ gặp rào cản?
Điều thú vị nhất — và cũng là điều phản trực giác — là chính sách này có thể vô tình thúc đẩy một xu hướng mà chính phủ Pháp không mong muốn: token hóa thay vì cổ phần hóa.
Khi con đường cổ phần bị chặn, các công ty crypto Pháp có thể chuyển sang phát hành token trong khuôn khổ MiCA. Đây là một lựa chọn hấp dẫn: token có thể được bán cho các nhà đầu tư toàn cầu mà không cần xin phép FDI, vì token không phải là cổ phần. Nhưng hệ quả là gì? Các nhà đầu tư sẽ nắm giữ token như một công cụ tài chính lỏng, thay vì cam kết dài hạn với công ty. Họ sẽ bán khi thị trường biến động. Sự ổn định của công ty sẽ suy giảm. Đây chính là 'vòng xoáy' mà chính phủ tạo ra thay vì ngăn chặn.
Tôi gọi đây là 'chủ nghĩa bảo hộ ngược'. Bạn muốn kiểm soát ai sở hữu công ty? Bạn muốn bảo vệ an ninh quốc gia? Rồi bạn sẽ thấy các công ty không còn là công ty nữa. Họ trở thành các giao thức phi tập trung, với token nằm rải rác trên toàn cầu, không một chính phủ nào kiểm soát được. Đó chính là điều mà Satoshi Nakamoto đã thiết kế từ đầu.
Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu.
Ở một góc độ khác, chính sách này cũng tạo ra cơ hội cho ngành dịch vụ pháp lý và tư vấn. Các công ty luật chuyên về FDI và crypto sẽ có thêm khách hàng. Các nền tảng quản lý cổ đông tự động (cap table management) sẽ phát triển. Nhưng đó là câu chuyện của một nhóm nhỏ, không phải câu chuyện của cả một hệ sinh thái.
Câu hỏi lớn nhất là: Pháp có đang tự cô lập mình khỏi dòng chảy toàn cầu của crypto hay không? Trong khi Mỹ đang tranh luận gay gắt về luật lệ, Anh đang thúc đẩy trung tâm tài sản số toàn cầu, Singapore đang âm thầm xây dựng hạ tầng, còn Pháp — một trong những quốc gia tiến bộ nhất về crypto tại châu Âu, nơi có Blockchain Week danh giá và hàng loạt startup công nghệ sâu — lại chọn cách siết chặt van vốn ngoại.
Chính sách này có thể được đọc theo nhiều cách. Một mặt, nó khẳng định crypto là ngành trọng yếu — một sự công nhận về tầm quan trọng. Mặt khác, nó đặt ra rào cản vô hình đối với những nhà đầu tư sẵn sàng đặt cược vào tương lai của ngành. Khi bạn đặt crypto ngang hàng với năng lượng hạt nhân và vũ khí quốc phòng, bạn cũng đặt câu hỏi: liệu bạn có đang coi các kỹ sư phần mềm là mối đe dọa an ninh quốc gia hay không?
Tôi tin rằng câu trả lời nằm ở một nơi khác: Pháp muốn trở thành trung tâm crypto của châu Âu, nhưng muốn kiểm soát ai được chơi trong sân của mình. Đây là một canh bạc. Nó có thể thành công nếu Pháp thu hút được các quỹ nội địa mạnh mẽ thay thế cho vốn ngoại. Nhưng nó cũng có thể thất bại nếu các quỹ châu Âu không đủ lớn để thay thế làn sóng vốn Mỹ.
Trong một tuần tới, tôi sẽ theo dõi sát sao ba tín hiệu. Một: liệu Ledger — công ty crypto lớn nhất nước Pháp — có ra thông báo tái cấu trúc cổ đông hay không. Hai: liệu các quỹ đầu tư Mỹ như a16z, Paradigm có chuyển hướng khỏi các thương vụ mới tại Pháp hay không. Ba: liệu Bộ Kinh tế và Tài chính Pháp có công bố danh sách chi tiết 'các lĩnh vực mật mã nhạy cảm' — bao gồm những doanh nghiệp cụ thể nào, từ sàn giao dịch, ví lưu ký, đến nhà cung cấp hạ tầng.
Mỗi tín hiệu sẽ là một mảnh ghép cho bức tranh lớn hơn. Và tôi sẽ quay lại với dữ liệu.