Ngày 12 tháng 6, BitFuFu - công ty khai thác Bitcoin niêm yết trên Nasdaq - xác nhận cắt giảm lượng Bitcoin nắm giữ để tài trợ cho kế hoạch mở rộng hashrate. Con số cụ thể không được công bố, nhưng động thái này đã làm dấy lên câu hỏi: tại sao một công ty khai thác lại bán đi tài sản mà chính họ đang tạo ra, để mua thêm máy đào? Trong 16 năm theo dõi thị trường, tôi đã thấy nhiều công ty làm điều ngược lại - giữ Bitcoin như kho dự trữ chiến lược và vay nợ để tăng trưởng. BitFuFu đang đi ngược dòng. Điều này đáng để phân tích kỹ, không phải để khen hay chê, mà để hiểu cấu trúc vốn của ngành khai thác đang thay đổi như thế nào.
Chúng ta đang ở giai đoạn hậu halving 2024, khi phần thưởng khối giảm từ 6,25 xuống 3,125 BTC. Các công ty khai thác buộc phải mở rộng quy mô chỉ để giữ doanh thu. Marathon Digital phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,5 tỷ USD để mua Bitcoin và máy đào. Riot Platforms gọi vốn qua cổ phiếu. BitFuFu lại chọn một con đường khác: bán trực tiếp Bitcoin trong kho. Sự khác biệt nằm ở cấu trúc vốn: bán tài sản không tạo ra nợ, không pha loãng cổ đông, nhưng từ bỏ upside từ việc giá Bitcoin tăng. BitFuFu dùng tài sản có sẵn, tránh lãi vay nhưng mất đi sự linh hoạt khi giá tăng. Đây là một quyết định tài chính, không phải quyết định công nghệ. Muốn hiểu nó, chúng ta phải nhìn vào bảng cân đối kế toán, không phải cảm xúc thị trường.
Điều đầu tiên cần làm rõ: BitFuFu không phải là một giao thức phi tập trung, cũng không có token. Họ là một công ty vận hành ASIC - các máy đào chuyên dụng - và cung cấp dịch vụ cloud mining. Vì vậy, phân tích tokenomics thông thường không áp dụng được. Nhưng tokenomics thực sự khuyến khích điều gì ở Bitcoin - một tài sản có nguồn cung cố định? Câu trả lời nằm ở sự đánh đổi giữa hai loại tài sản: Bitcoin trong kho và hashrate đang chạy.
Hãy nghĩ về nó như một phép tính chi phí cơ hội. Giả sử BitFuFu bán 1.000 BTC ở mức 100.000 USD - họ thu về 100 triệu USD. Với số tiền đó, họ có thể mua khoảng 2.500 máy đào Antminer S21 Pro mới, mỗi máy có công suất 234 TH/s. Tổng hashrate mới là khoảng 585 PH/s. Với hashrate đó, ở độ khó hiện tại, công ty có thể khai thác được khoảng 2,1 BTC mỗi ngày, tức hơn 700 BTC mỗi năm. Nếu giá Bitcoin giữ nguyên, họ sẽ mất khoảng 400 ngày để thu hồi số Bitcoin đã bán. Nhưng nếu giá tăng gấp đôi, họ sẽ thu hồi nhanh hơn nhiều, vì chi phí đã được cố định bằng USD. Ngược lại, nếu giá giảm xuống 50.000 USD, họ cần gần 800 ngày để bù đắp - trong khi máy đào đã khấu hao hết giá trị. Đây chính là rủi ro cốt lõi: bạn đang đổi một tài sản có upside dài hạn lấy một tài sản có tốc độ khấu hao nhanh.
Tôi từng thấy một công ty nhỏ bán toàn bộ Bitcoin để mua máy đào trước halving 2019 và thành công. Một công ty khác làm vậy cuối 2021 thì phá sản, vì mua máy ở đỉnh của cả giá Bitcoin lẫn giá máy đào. Khác biệt nằm ở thời điểm. Phân tích bền vững cho thấy điểm mấu chốt không phải là giá Bitcoin, mà là vị trí của BitFuFu trên đường cong chi phí toàn cầu. Trong một ngành mà chi phí sản xuất trung bình dao động quanh 40.000-50.000 USD mỗi Bitcoin, công ty nào có chi phí điện dưới 5 cent/kWh và sử dụng máy đào hiệu suất cao sẽ sống sót qua mọi chu kỳ. Vì vậy, câu hỏi không phải 'BitFuFu có bán Bitcoin không?', mà là 'số tiền từ việc bán Bitcoin có thực sự được chuyển hóa thành hashrate với chi phí thấp hơn mức trung bình của toàn ngành hay không?'. Nếu có, đây là một bước đi đúng đắn. Nếu không, họ vừa bán tài sản tăng giá để mua tài sản khấu hao - một phép toán thua lỗ.
Nhiều nguồn xác nhận rằng BitFuFu đã chuyển từ mô hình chủ yếu dựa vào cloud mining sang vận hành các trang trại khai thác tự thân. Điều này giải thích tại sao họ cần vốn lớn: xây dựng cơ sở hạ tầng, ký hợp đồng điện dài hạn và đặt cọc cho nhà cung cấp máy đào. Trong ngành này, thời gian từ lúc đặt cọc đến lúc máy chạy thường là 6-9 tháng. Nếu BitFuFu ký hợp đồng mua điện với giá ẩn sau khi mở rộng, họ có thể bị kẹt với chi phí cố định trong khi hashprice - doanh thu trên mỗi đơn vị hashrate - tiếp tục giảm. Hashprice hiện đang ở mức thấp lịch sử sau halving. Mở rộng khi hashprice thấp là một canh bạc có cơ sở, nhưng vẫn là canh bạc.
Mọi người sẽ vội vàng kết luận rằng việc bán Bitcoin là một tín hiệu bearish. Tôi không đồng ý với cách đọc đó. Sự thật bất tiện về mô hình khai thác là: nắm giữ Bitcoin không tạo ra dòng tiền để trả hóa đơn điện. Nếu công ty tin rằng giá Bitcoin sẽ tăng, tại sao họ không vay thế chấp bằng Bitcoin và giữ toàn bộ kho dự trữ? Câu trả lời có thể nằm ở lãi suất và tâm lý e ngại rủi ro. Fed vẫn duy trì lãi suất cao, vay thế chấp bằng tài sản biến động rất đắt đỏ. Bán một phần kho dự trữ để tài trợ cho tăng trưởng, trong khi vẫn giữ một phần, là một cách cân bằng rủi ro. Thị trường đang định giá điều này như một động thái phòng thủ, nhưng có thể nó thông minh hơn bạn nghĩ: bằng cách giảm lượng Bitcoin nắm giữ, BitFuFu giảm độ biến động của bảng cân đối kế toán. Điều này giúp họ dễ dàng tiếp cận các khoản vay ngân hàng truyền thống và các quỹ đầu tư tổ chức, những bên vốn ngại tài sản số. Đổi lại, họ chấp nhận mất đi upside từ việc tăng giá Bitcoin. Đó là một sự đánh đổi hợp lý, dù không hào nhoáng.
Câu chuyện này cũng đặt ra một câu hỏi lớn hơn cho toàn ngành: nếu ngày càng nhiều công ty khai thác chọn bán Bitcoin thay vì nắm giữ, liệu chiến lược 'kho bạc Bitcoin doanh nghiệp' còn là một lựa chọn khả thi? Các câu chuyện về 'siêu chu kỳ Bitcoin' thường do quỹ đầu tư sản xuất, nhưng thực tế vận hành lại khắc nghiệt hơn nhiều. Hóa đơn điện, lương nhân viên và chi phí bảo trì không thể trả bằng Bitcoin - ít nhất là chưa. Vì vậy, các miner phải tìm ra điểm cân bằng giữa việc giữ tài sản và duy trì hoạt động. Các builder không quan tâm đến bear market, họ quan tâm đến dòng tiền.
Khi một công ty khai thác quyết định bán đi Bitcoin để mua máy đào, câu hỏi quan trọng nhất không phải là 'họ có lạc quan về Bitcoin không?', mà là 'họ có thể tạo ra hashrate với chi phí thấp hơn các đối thủ không?'. Hãy theo dõi báo cáo quý của BitFuFu trong hai quý tới: nếu hashrate tăng mà biên lợi nhuận giữ vững, họ đã đúng. Nếu không, họ vừa bán vàng để mua cuốc chim trong một cơn sốt vàng. Sự khác biệt nằm ở chi phí sản xuất, không nằm ở câu chuyện họ kể với nhà đầu tư. Liệu hai quý có đủ để phân biệt giữa một chiến lược và một sự lạc quan thái quá?