Có một khoảnh khắc mà tôi không bao giờ quên: 2 giờ sáng ở Barcelona, màn hình terminal nhấp nháy, và con số 21 tỷ USD treo lơ lửng trước mắt. Một tháng trước, cùng chiếc màn hình này, tôi nhìn thấy 32 tỷ USD. Không có sự kiện hack. Không có án lệnh nào từ SEC. Chỉ có một thứ rút khỏi thị trường: bàn tay của những kẻ sẵn sàng giao dịch.
34% không phải là một con số ngẫu nhiên. Đây không phải đợt điều chỉnh 15-20% quen thuộc mà thị trường từng xem như tiếng thở dài. 34% là một sự rút lui có chủ đích. Và khi tôi nói chuyện với những người đang vận hành sàn giao dịch phi tập trung, họ không nói về biểu đồ. Họ nói về cảm giác khó tả: mọi người đang ngồi chờ. Tay họ đặt trên bàn phím, ví đã kết nối, nhưng không ai nhấn nút.
Câu hỏi không phải là "Tại sao khối lượng giảm?" — mà là "Điều gì khiến những người từng sẵn sàng chấp nhận rủi ro thanh lý đột nhiên chọn bất động?"
Khi thị trường đóng băng, sự thật hiện ra giữa các dòng lệnh
Hãy bắt đầu từ bối cảnh. Perpetual DEX hay Perp DEX là nơi bạn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu — một loại phái sinh gần giống hợp đồng tương lai nhưng không có ngày đáo hạn, để người dùng đặt cược giá Bitcoin, ETH hoặc bất kỳ tài sản nào mà không cần sở hữu. Điểm khác biệt mang tính triết lý so với sàn tập trung: không có bên giữ hộ tài sản của bạn. Không có lệnh "đóng băng rút tiền". Toàn bộ hoạt động nằm trên chuỗi, từ khớp lệnh, thanh lý, đến ký quỹ.
Trong những năm qua, tôi đã chứng kiến quá nhiều người nói về Perp DEX như một "mô hình giết CEX". Họ nhắc đến Hyperliquid, GMX, dYdX, Jupiter Perps như những biểu tượng của một tương lai nơi mọi giao dịch đều có thể kiểm chứng. Tôi không hẳn phản đối — tôi là người dùng của cả bốn nền tảng này từ rất sớm. Nhưng tôi luôn giữ một góc hoài nghi: blockchain không loại bỏ sự thật ngầm của thị trường — rằng mọi người giao dịch vì họ tin vào một điều. Khi niềm tin đó mất đi, mọi công nghệ tinh vi đều trở nên vô nghĩa.
Số liệu 21 tỷ USD trong tháng qua không xuất hiện trong chân không. Nó đến sau một giai đoạn mà vốn đã rời khỏi các tài sản rủi ro toàn cầu. Nhưng điều khiến tôi chú ý không phải là sự sụt giảm, mà là tốc độ nó phơi bày những khiếm khuyết mà thị trường tăng giá đã che giấu.
Core Insight: Vấn đề không nằm ở công nghệ, mà ở vị trí của Perp DEX trong hệ sinh thái giá trị
Khi khối lượng giao dịch giảm 34%, chúng ta thường quy kết nó cho chu kỳ thị trường. Tôi muốn đi xa hơn. Dữ liệu này cho thấy Perp DEX có một bài toán cấu trúc chưa được giải quyết: chúng vẫn là nơi giao dịch, chứ chưa phải nơi lưu giữ giá trị.
Trong một thị trường đi ngang, người dùng không cần phòng hộ rủi ro. Họ không cần vay nợ để khuếch đại lợi nhuận. Nhưng họ vẫn cần một nơi để cất giữ tài sản, một nơi để kiếm lợi suất thông qua thanh khoản, hoặc một nơi để tham gia vào quản trị. Perp DEX không đáp ứng được những nhu cầu đó một cách mạnh mẽ. Khi không có biến động giá, người dùng giao dịch phái sinh đơn giản là không có lý do để quay lại.
Hãy nhìn vào dòng vốn trong các giao thức. Phần lớn Perp DEX tạo ra doanh thu từ hai nguồn: phí giao dịch và phí tài trợ. Khi khối lượng giảm, phí giao dịch giảm theo tỉ lệ trực tiếp. Điều này tạo ra hiệu ứng domino: nguồn thu giảm dẫn đến việc cắt giảm các ưu đãi thanh khoản cho các nhà tạo lập thị trường. Lệnh giao dịch của bạn bị trượt giá nhiều hơn. Bạn bực bội, bạn rời đi, và thanh khoản tiếp tục giảm. Vòng lặp này tôi đã thấy nhiều lần, không chỉ trong crypto mà còn trong tài chính truyền thống — nơi các sàn giao dịch phái sinh nhỏ chết vì không vượt qua được mùa đông thanh khoản.
Nhưng điều đáng nói là trong khi các sàn nhỏ đang chảy máu, các sàn lớn lại có thể chịu đựng tốt hơn. Hyperliquid, GMX, Jupiter đã xây dựng độ sâu thanh khoản trong thời kỳ thị trường sôi động. Họ có cộng đồng, họ có đội ngũ, họ có một kho vũ khí tài chính để bù lỗ cho các nhà tạo lập thị trường. Những sàn nhỏ hơn — nơi tổng khối lượng 24 giờ chỉ khoảng vài triệu USD — sẽ tan biến nếu tình trạng này kéo dài thêm vài quý.
Đây là lúc tôi nhìn thấy mối liên hệ mà ít người nhắc đến: sự phụ thuộc của Perp DEX vào hệ sinh thái Layer 2 và chi phí vận hành. Tôi đã theo dõi sát sao các cuộc tranh luận về blob sau nâng cấp Dencun. Các rollup sử dụng Blob để lưu trữ dữ liệu giao dịch với chi phí thấp. Nhưng với tốc độ tiêu thụ hiện tại, tôi tin dữ liệu blob sẽ bão hòa trong vòng hai năm. Khi đó, phí gas của mọi rollup — bao gồm cả các Perp DEX — sẽ tăng gấp đôi, thậm chí nhiều hơn. Trong một thị trường đang giảm, chi phí vận hành tăng lên là một phần của cú sốc mà không một bảng phân tích nào có thể dự báo trước.
Điều này giải thích vì sao Hyperliquid tự xây dựng Layer 1 riêng — họ muốn tự kiểm soát chi phí của mình. Nhưng không phải dự án nào cũng làm được điều đó. Khi tôi đánh giá một giao thức, tôi không chỉ nhìn vào APR hay khối lượng; tôi nhìn vào chi phí vận hành của nó ở một thị trường gấu kéo dài. Và phần lớn Perp DEX không có một câu trả lời tốt cho vấn đề này.
Nghịch lý của sự chờ đợi: Khi bất động trở thành một hành động
Nếu bạn chỉ đọc các bản tin ngắn, bạn sẽ nghĩ rằng thị trường đang "đứng yên". Nhưng không. Sự bất động trong giao dịch là một quyết định đầu tư. Nó nói lên rằng mức độ rủi ro không tương xứng với phần thưởng tiềm năng. Và nó cho thấy một điều quan trọng hơn: các nhà giao dịch đang không tin rằng giá sẽ biến động đủ mạnh để bù đắp cho chi phí giao dịch, tỷ lệ tài trợ và rủi ro thanh lý.
Nhìn vào lịch sử, mỗi lần Perp DEX trải qua giai đoạn như vậy đều để lại những bài học. Sau vụ sụp đổ LUNA năm 2022, khi mọi người chạy khỏi nền tảng phái sinh, các dự án đã mất hơn 50% khối lượng. Nhưng những ai sống sót — dYdX, Synthetix — đã quay lại mạnh mẽ hơn khi thị trường có xu hướng mới. Họ không chỉ chờ đợi. Họ đã dùng thời gian đó để cải thiện sản phẩm. Điều này khớp với bản năng của tôi: một nền tảng có thể duy trì phát triển trong giai đoạn ít giao dịch mới là nền tảng đáng đặt cược.
Nhưng có một sự khác biệt so với năm 2022: sự cạnh tranh hiện tại khốc liệt hơn nhiều. Không chỉ có các giao thức DeFi cạnh tranh với nhau, mà còn có các sàn giao dịch tập trung đang nỗ lực mở rộng tính năng. Binance và OKX đã tạo ra các sản phẩm phái sinh với thanh khoản mạnh và phí thấp. Trong khi đó, Perp DEX phải đối mặt với một rào cản vô hình: khó khăn trong việc đăng ký người dùng mới. Việc kết nối ví, điều hướng các mạng Layer 2, nạp stablecoin, nắm bắt khái niệm "thanh lý" — tất cả đều là những yếu điểm khiến Perp DEX chỉ được sử dụng bởi những người dùng kỳ cựu.
Rồi đến vấn đề stablecoin. Tôi đã làm việc trong ngành này đủ lâu để biết rằng dòng tiền trong Perp DEX đến từ USDT và USDC. Và tôi không thể không khó chịu mỗi khi nghĩ về USDT, chiếm hơn 70% thị trường stablecoin, hoạt động như một "ngân hàng trung ương" của thế giới phi tập trung trong khi chưa từng có một cuộc kiểm toán độc lập thực sự nào được công bố. Ngành công nghiệp này giả vờ rằng nó không phải là một vấn đề. Các Perp DEX sử dụng USDT làm tài sản thế chấp chính. Nếu Tether gặp vấn đề, toàn bộ hệ thống này — không chỉ Perp DEX — sẽ đối mặt với một cuộc thanh lý không ai có thể kiểm soát. Đây là một trong những rủi ro lớn nhất mà chúng ta không nói đến trong các bản tin hàng ngày.
Góc nhìn ngược: Sự suy giảm này có thể là món quà ngụy trang
Bây giờ, hãy để tôi chơi trò phản biện với chính mình. Khi mọi thứ sụt giảm, các nhà đầu tư thường hoảng sợ và bán tháo. Nhưng nếu bạn nhìn sâu hơn, sự sụt giảm 34% này có thể là một quá trình thanh lọc lành mạnh.
Thị trường tăng giá 2024 đã tạo ra một kỳ vọng sai lầm rằng bất kỳ ai xây dựng một Perp DEX đều có thể tạo ra khối lượng khổng lồ. Hàng chục dự án nhỏ mọc lên, hầu hết chỉ là phiên bản sao chép của nhau: cùng một cơ chế thanh khoản, cùng một giao diện, cùng những lời hứa về "phi tập trung" không thể kiểm chứng. Sự sụt giảm hiện tại đang loại bỏ những kẻ sao chép đó. Đây là cách tự nhiên để thị trường phân biệt giữa đội ngũ thực sự xây dựng sản phẩm và đội ngũ chỉ xây dựng token.
Tôi cũng nhìn thấy sự tương tự trong lĩnh vực Bitcoin Layer 2. Có khoảng 40 dự án tự gọi mình là "Bitcoin L2" trong năm qua. 90% trong số đó thực chất là các dự án Ethereum di cư sang hệ sinh thái Bitcoin để câu view. Cộng đồng Bitcoin thực thụ không công nhận chúng. Khi thị trường chững lại, những dự án "đội lốt" này bộc lộ sự trống rỗng của mình. Perp DEX cũng vậy: cú sốc hiện tại là cơ hội để chúng ta phân biệt đâu là sàn giao dịch thực sự sử dụng công nghệ để giảm chi phí và tăng tốc độ, đâu là dự án chỉ tận dụng từ khóa "DeFi" để gây quỹ.
Đợi đã, có một câu hỏi nữa cần được đặt ra: liệu sự suy giảm này có đơn thuần đến từ chu kỳ thị trường, hay là do người dùng nói với chúng ta rằng trải nghiệm Perp DEX vẫn quá tệ? Tôi nghiêng về cả hai. Nhưng tôi đang chứng kiến một sự thay đổi tinh tế: các sàn Perp DEX hàng đầu bắt đầu tích hợp các sản phẩm như quyền chọn, thị trường dự đoán, và thậm chí là quản lý tài sản tự động. Điều này cho thấy họ hiểu rằng để sống sót trong giai đoạn ít biến động, họ không thể chỉ dựa vào giao dịch phái sinh. Họ phải trở thành một siêu thị tài chính phi tập trung.
Dữ liệu phía sau con số: Những gì biểu đồ không nói
Tôi muốn dừng lại một chút ở những con số vì có những điều không xuất hiện trong các báo cáo công khai. Khi một bài báo nói rằng "sàn Perp DEX mất 34% khối lượng", điều đó có nghĩa là gì đối với từng bên tham gia?
Đối với một nhà tạo lập thị trường, khối lượng sụt giảm đồng nghĩa với doanh thu giảm mạnh. Trước đây họ sẵn sàng cung cấp thanh khoản với mức chênh lệch hẹp vì họ có thể bù đắp bằng khối lượng lớn. Bây giờ, để bảo vệ vốn, họ sẽ bắt đầu tăng chênh lệch mua-bán. Họ có thể thu hẹp phạm vi đặt lệnh của mình. Họ cũng có thể rút lui hoàn toàn khỏi những tài sản có thanh khoản thấp. Đối với nhà giao dịch bán lẻ, điều này có nghĩa là giá thực tế họ nhận được khi mua hoặc bán sẽ xấu hơn một cách đáng kể.
Đối với các nhà cung cấp thanh khoản (LP), câu chuyện còn bi thảm hơn. Nhiều người tham gia các quỹ thanh khoản của GMX hoặc Jupiter vì APR cao. Nhưng APR đó đến từ đâu? Từ phí giao dịch. Khi khối lượng giảm 34%, APR giảm tương ứng. Điều này khiến các LP bán tháo token của họ và rút thanh khoản để tìm kiếm nơi khác có lợi nhuận tốt hơn. Cuối cùng, Perp DEX buộc phải chi tiêu nhiều token hơn để giữ chân LP, dẫn đến lạm phát token nhiều hơn và tăng áp lực bán lên giá token.
Có một cơ chế nữa mà tôi muốn đề cập: thanh lý và rủi ro thanh khoản tiềm ẩn. Trong điều kiện bình thường, thanh lý hoạt động trơn tru. Nhưng khi thị trường biến động nhanh và thanh khoản mỏng, giá thanh lý có thể chênh lệch xa khỏi giá thị trường thực tế. Nó có thể gây ra "sự kiện thanh lý theo tầng" — một loạt các vị thế bị thanh lý chỉ trong vài phút, gây ra sự sụt giảm đột ngột và có thể dẫn đến nợ xấu cho giao thức. Khi tần suất giao dịch thấp, mọi thứ trở nên khó dự đoán hơn. Các oracle có thể bị trễ, các bot thanh lý có thể hoạt động hung hăng hơn. Đây là lý do tại sao tôi luôn xem xét thanh khoản sâu như một tiêu chí an toàn quan trọng.
Những cú sốc đang chờ đợi: Câu chuyện của hệ sinh thái xung quanh
Nếu bạn nghĩ Perp DEX tồn tại độc lập, bạn đã nhầm. Chúng nằm trong một mạng lưới phức tạp với Layer 1, Layer 2, cầu nối, oracle, stablecoin và các giao thức cho vay. Khi khối lượng Perp DEX giảm, toàn bộ mạng lưới này cảm nhận được sự rung chuyển.
Trên các mạng Layer 2 như Arbitrum, Optimism, Base, hoạt động DeFi là một nguồn phí gas quan trọng. Khi người dùng ngừng giao dịch, nhu cầu block space giảm, phí gas giảm, doanh thu của các nhà sản xuất khối và các nhà điều hành trình tự giảm. Điều này đã được phản ánh trong báo cáo doanh thu của các mạng này. Nhưng ít ai nói về nó bởi vì nó không hấp dẫn như câu chuyện "DeFi thay thế tài chính truyền thống".
Các oracle như Chainlink, Pyth cũng chịu ảnh hưởng gián tiếp. Khi ít giao dịch phái sinh hơn, nhu cầu về dữ liệu giá chính xác, tần suất cập nhật cao, giảm xuống. Pyth Network phụ thuộc rất nhiều vào Perp DEX như một nguồn doanh thu chính. Trong một quý ít biến động, doanh thu của Pyth có thể giảm đáng kể. Chúng ta không nên ngạc nhiên khi giá token PYTH đã yếu hơn so với thị trường chung.
Một hệ lụy nữa: làn sóng cắt giảm nhân sự và ngừng phát triển ở các dự án Perp DEX nhỏ. Khi doanh thu không đủ để trả lương cho đội ngũ và chi phí vận hành, họ buộc phải chọn giữa đốt quỹ dự trữ hoặc đóng cửa. Nhiều đội ngũ sẽ chọn âm thầm rút lui, để lại người dùng của họ với tài sản bị kẹt. Tôi đã chứng kiến điều này xảy ra nhiều lần trong chu kỳ trước và tôi không muốn nhìn thấy thêm lần nữa.
Thị trường đang nói gì với chúng ta?: Một bức tranh rộng lớn hơn
Nếu bạn xem xét các dữ liệu vĩ mô, mọi thứ bắt đầu khớp với nhau. Lãi suất của Mỹ vẫn ở mức cao. Các quỹ ETF Bitcoin đã chứng kiến dòng tiền rút ròng trong những tuần gần đây. Sự thống trị của Bitcoin tăng lên trong khi altcoin giảm giá. Tất cả những điều này dẫn đến một môi trường ít chấp nhận rủi ro hơn. Perp DEX, với bản chất là nơi giao dịch rủi ro cao, là nơi đầu tiên bị ảnh hưởng.
Nhưng tôi muốn nhìn xa hơn một chút. Tôi tin rằng sự sụt giảm này có thể là một tín hiệu về sự thay đổi cấu trúc trong ngành. Người dùng DeFi không còn chấp nhận mọi thứ chỉ vì nó "phi tập trung". Họ bắt đầu yêu cầu những thứ cụ thể hơn: nhanh hơn, rẻ hơn, an toàn hơn, và dễ sử dụng hơn. Nếu Perp DEX không đáp ứng được những tiêu chuẩn này, họ sẽ quay trở lại sử dụng các sàn giao dịch tập trung.
Tôi nhớ vào năm 2020, tôi đã viết một chuỗi tweet dài 30 bài về "tự do tài chính" và nhận được nhiều sự chú ý bất ngờ. Nhưng bây giờ, tôi nhận ra rằng tự do không chỉ là khả năng rút tiền bất cứ lúc nào. Tự do còn là sự an tâm rằng nền tảng bạn sử dụng sẽ không sụp đổ chỉ vì một lỗi trong hợp đồng thông minh. Sự an tâm đó không đến từ công nghệ, mà đến từ sự vận hành tốt và minh bạch của đội ngũ dự án. Điều này giải thích tại sao tôi tin rằng trong cơn bão hiện tại, các đội ngũ có kinh nghiệm và văn hóa minh bạch sẽ chiến thắng.
Tôi đã thấy gì trong lịch sử Perp DEX: Những bài học chưa cũ
Năm 2017, tôi đầu tư 0,5 BTC vào ICO Aragon vì tôi tin vào viễn cảnh DAO. Tôi đã rút vốn trước khi nó giảm sâu, nhưng bài học tôi nhận được sâu sắc hơn nhiều so với số tiền. Bài học đó là: niềm tin không đi kèm với whitepaper. Niềm tin được xây dựng qua hành động nhất quán theo thời gian.
Khi FTX sụp đổ năm 2022, tôi mất khoảng 10.000 USD vì ảnh hưởng gián tiếp, dù tôi chưa bao giờ gửi tiền vào sàn đó. Tôi đã viết một bài thơ dài 500 từ trên Twitter về "đức tin trong thị trường gấu" — nó được chia sẻ 800 lần. Nhưng điều khiến tôi nhớ mãi là buổi gặp nhỏ tại công viên Barcelona, nơi 15 người đến ngồi trên cỏ và nói về những gì chúng tôi đã mất. Không ai nói về chiến lược giao dịch. Chúng tôi nói về sự tin tưởng đã bị phản bội và cách chúng tôi sẽ xây dựng lại nó.
Sự sụt giảm Perp DEX hiện tại gợi cho tôi cảm giác tương tự. Không phải ai cũng mất tiền. Nhưng nhiều người đang mất niềm tin vào khả năng tăng trưởng của lĩnh vực này. Tuy nhiên, như tôi đã học được, không có gì xây dựng niềm tin lâu dài hơn việc vượt qua một cuộc khủng hoảng.
Tương lai của Perp DEX: Sẽ có người chết, nhưng người sống sẽ lớn mạnh
Vậy điều gì xảy ra tiếp theo? Tôi dành phần lớn thời gian để nghĩ về điều này. Có một kịch bản mà tôi tin là có khả năng xảy ra nhất: chúng ta sẽ chứng kiến sự phân tầng rõ rệt.
Ở tầng trên cùng, một vài giao thức lớn sẽ tiếp tục thống trị. Hyperliquid đang có lợi thế rõ ràng với cơ sở hạ tầng Layer 1 tự mình kiểm soát. GMX có sự trung thành của cộng đồng và trải nghiệm sản phẩm đã được kiểm chứng. Jupiter được hỗ trợ bởi hệ sinh thái Solana mạnh mẽ. Những giao thức này sẽ không biến mất. Thậm chí, họ có thể sử dụng giai đoạn này để mua lại các đối thủ nhỏ hoặc thu hút đội ngũ tài năng từ các dự án thất bại.
Ở tầng dưới cùng, rất nhiều giao thức nhỏ sẽ biến mất. Và điều đó theo tôi là tốt. Một thị trường với 50 Perp DEX giống hệt nhau đang cạnh tranh bằng các ưu đãi token là một thị trường không lành mạnh. Sự cạnh tranh đó thực chất là lạm phát token, và người dùng cuối cùng là người trả giá.
Kịch bản thú vị nhất là khi một số nền tảng bắt đầu chuyển hướng sang các sản phẩm khác: quyền chọn, thị trường dự đoán, giao dịch trái phiếu on-chain, hoặc thậm chí là tài chính truyền thống được token hóa. Nếu Perp DEX có thể trở thành nền tảng giao dịch đa sản phẩm, họ sẽ không còn phụ thuộc vào sự biến động của thị trường crypto.
Tôi cũng muốn nói về sự thống trị ngày càng tăng của stablecoin. Khi dòng tiền đổ vào Perp DEX thông qua USDT hoặc USDC, sự ổn định của các stablecoin này trở thành nền tảng cho toàn bộ hệ thống. Điều này dẫn đến một nghịch lý: chúng ta xây dựng một hệ thống phi tập trung, nhưng lại phụ thuộc rất nhiều vào một tổ chức tập trung có trụ sở tại quần đảo Virgin thuộc Anh. Tôi không muốn đưa ra kết luận vội vàng, nhưng tôi tin rằng nếu không có một cuộc kiểm toán thực sự cho Tether, ngành công nghiệp này sẽ tiếp tục sống trong một ảo tưởng.
Lời kết: Đừng vội kết luận, nhưng cũng đừng ngồi yên
Tôi không biết liệu tháng sau khối lượng sẽ phục hồi về 30 tỷ hay giảm xuống 15 tỷ. Những gì tôi biết là các chu kỳ trong crypto luôn tạo ra những cơ hội cho những ai có sự chuẩn bị. Sự sụt giảm này là một cú sốc, nhưng không phải là một cú sốc chết người cho toàn bộ ngành công nghiệp. Nó chỉ ra rằng những người xây dựng cần phải tập trung nhiều hơn vào trải nghiệm người dùng, chi phí vận hành và khả năng tạo ra doanh thu thực sự thay vì chỉ dựa vào tường thuật.
Khi tôi nhìn vào con số 21 tỷ USD đó, tôi không thấy một sự kết thúc. Tôi thấy một khoảng nghỉ — giống như một nhà leo núi dừng lại để thở trước khi chinh phục đỉnh tiếp theo. Và tôi thấy một câu hỏi mà mỗi nhà phát triển, mỗi nhà đầu tư nên tự hỏi: Liệu công nghệ của họ có thực sự cung cấp giá trị cho người dùng trong mọi điều kiện thị trường, hay chỉ tồn tại nhờ sự tăng giá của tài sản tiền mã hóa?
Câu trả lời sẽ quyết định ai còn đứng vững khi mùa xuân đến.