Tuần trước, Jack Mallers – CEO của Twenty One Capital – đệ đơn từ chức. Trong một cuộc họp cổ đông đầy căng thẳng, anh ta đứng dậy và chỉ thẳng vào Michael Saylor: “Số học của anh sai. mNAV là ảo tưởng. Stretch là một cái bẫy Ponzi.”
Cổ phiếu Twenty One giảm 13,5% trong ngày hôm đó. Từ đỉnh, nó đã mất 85% giá trị. Nhưng điều khiến tôi chú ý không phải con số, mà là câu chuyện đằng sau: người sáng lập rời bỏ chính đứa con tinh thần của mình, và công ty bị Tether nuốt chửng.
Đây không chỉ là một vụ lùm xùm quản trị. Đây là lời tuyên bố khai tử cho mô hình “công ty tài chính Bitcoin doanh nghiệp” (DAT) – thứ đã từng được ca tụng như một cách để tổ chức nắm giữ BTC mà không cần lo lắng về kỹ thuật.
Bối cảnh: Twenty One sở hữu khoảng 43.500 BTC, chỉ sau MicroStrategy. Nó được hậu thuẫn bởi Tether, Bitfinex và SoftBank. Mô hình kinh doanh của nó: phát hành cổ phiếu và trái phiếu để mua thêm BTC, rồi dùng số BTC đó làm tài sản thế chấp để phát hành các sản phẩm tín dụng số như Stretch – một sản phẩm trả lãi suất 11,5% vĩnh viễn. Ý tưởng: nhà đầu tư nhận lãi từ biến động giá BTC và phí bảo hiểm của cổ phiếu (mNAV). Nhưng Mallers – người từng ủng hộ mô hình này – giờ đây lại phản bội nó.
Cốt lõi vấn đề nằm ở hai thứ: mNAV và dòng tiền. mNAV là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phiếu với giá trị tài sản ròng (chủ yếu là BTC). Khi BTC tăng, mNAV kỳ vọng duy trì trên 1, tức thị trường chấp nhận trả phí bảo hiểm cho BTC của công ty. Nhưng nếu BTC giảm hoặc niềm tin sụp đổ, mNAV sẽ co lại về 1, thậm chí thấp hơn. Mallers chỉ ra rằng Twenty One đã dùng quyền chọn hết hạn (out-of-the-money warrants) để thổi phồng vốn chủ sở hữu, làm đẹp mNAV. Thứ hai, sản phẩm Stretch không có dòng tiền cơ bản từ hoạt động kinh doanh thực. Nó hứa trả 11,5% lợi nhuận, nhưng ai sẽ trả số tiền đó nếu BTC không tăng? Câu hỏi của Mallers: “Ai sẽ trả khoản tiền đó?” – một câu hỏi không có lời giải đáp trừ khi dựa vào dòng vốn mới.
Tôi nhớ lại YAM năm 2020. Khi hợp đồng thông minh bị lỗi, tôi mất 60% vốn chỉ sau một đêm. Bài học: nếu một giao thức không có dòng tiền bền vững, nó chỉ là một cuộc chơi âm nhạc. Twenty One cũng vậy. Khi Mallers vạch trần sự thật, thị trường không còn nhìn vào BTC holdings mà nhìn vào cấu trúc vốn. Và nó sụp đổ.
Nhưng đây là góc nhìn phản trực giác: việc Mallers rời đi là điều tốt cho ngành. Anh ta đã kéo tấm màn che của một trong những mô hình rủi ro nhất trong crypto. Các công ty DAT khác – như MicroStrategy, Metaplanet – sẽ phải đối mặt với áp lực minh bạch hơn. mNAV không còn là con số thần kỳ. Các nhà đầu tư sẽ đặt câu hỏi: “Dòng tiền thực ở đâu?” Cũng giống như sau vụ YAM, các giao thức DeFi buộc phải kiểm toán độc lập và minh bạch hơn. Twenty One sẽ trở thành bài học cho thế hệ tiếp theo.
Takeaway: Dừng lại và nhìn vào bảng cân đối kế toán của bất kỳ công ty nào hứa hẹn lợi nhuận từ BTC. Nếu họ không thể giải thích rõ ràng nguồn thu nhập – đặc biệt là khi lãi suất vượt quá 10% – thì hãy nghĩ lại. Tether giờ đây nắm quyền kiểm soát Twenty One. Liệu họ có bán BTC để tạo dòng tiền như CEO mới Raphael Zagury tuyên bố? Nếu có, đó sẽ là một tín hiệu giảm giá ngắn hạn cho BTC, nhưng dài hạn, nó tốt cho sự lành mạnh của thị trường. Còn với tôi, tôi vẫn giữ BTC trong ví lạnh và không chạm vào bất kỳ “công cụ tài chính” nào có mNAV vượt quá 1.