Hook
Hãy tưởng tượng bạn là một nhà xây dựng thị trường, bỏ ra 50 vạn HYPE (khoảng 28 triệu USD) để tạo ra một sàn giao dịch phái sinh phi tập trung. Hyperliquid hứa hẹn cho bạn một nửa phí giao dịch. Nghe có vẻ như một giấc mơ? Nhưng Kain Warwick, người sáng lập Synthetix, nói rằng giấc mơ đó sẽ không kéo dài. Câu chuyện vừa được viết lại.
Context
HIP-3 là cơ chế cho phép bất kỳ ai stake 500.000 HYPE (khoảng 28 triệu USD) để triển khai một thị trường perpetual không cần xin phép. Người xây dựng giữ lại 50% phí giao dịch từ thị trường đó. Từ đầu năm 2026, thị phần RWA (tài sản thế giới thực) trên Hyperliquid đã tăng từ 2% lên 50% tổng khối lượng giao dịch. Một bên duy nhất – trade.xyz – chiếm hơn 90% open interest (OI) của HIP-3. Tổng doanh thu phí của Hyperliquid giảm 43% từ quý 3/2025 sang quý 2/2026, kéo theo lượng mua lại HYPE giảm gần một nửa. Đây là bối cảnh của cuộc tranh luận: liệu 50% có bền vững?
Core
Từ góc nhìn kỹ thuật, HIP-3 là một bước đột phá về “thị trường như một dịch vụ”. Nhưng có một sự bất cân xứng: việc tham gia thì không cần xin phép, nhưng quyền được hưởng phí lại phụ thuộc hoàn toàn vào quyết định đơn phương của nền tảng. Hyperliquid có thể “cắt giảm phí của người xây dựng hoặc tiếp quản thị trường của họ bất cứ lúc nào” (Warwick). Điều này không phải là một lỗ hổng kỹ thuật, mà là một thiết kế chủ quyền. Dựa trên kinh nghiệm audit các hợp đồng thông minh của tôi năm 2020, tôi thấy rằng các giao thức có quyền admin lớn thường gặp rủi ro về lòng tin. Ở đây, rủi ro đó là có thật.
Về tokenomics, chuỗi truyền dẫn rất rõ ràng: Tổng phí giữ vững → 50% chia cho người xây dựng → doanh thu giữ lại giảm 43% → mua lại giảm 48% → câu chuyện giảm phát của HYPE yếu đi. Đây là một vấn đề cơ cấu, không phải biến động tạm thời. Tôi từng chứng kiến điều tương tự vào năm 2017 với các ICO: các dự án có vẻ ngoài hấp dẫn nhưng cơ chế phân phối giá trị không bền vững. DeFi đang thở, và tôi nghe thấy tiếng thở dốc của HYPE.
Thị trường đang phản ứng: giá HYPE giảm từ 76,67 USD xuống 57,66 USD, tương ứng -24,8%. Nhưng tôi cho rằng thị trường mới chỉ định giá một phần. Nếu tỷ lệ chia sẻ giảm xuống 30% như Warwick dự đoán, doanh thu giữ lại có thể tăng 40%, giúp mua lại phục hồi. Tuy nhiên, điều này sẽ khiến các nhà xây dựng rời đi, đặc biệt là trade.xyz – đối tác chiếm 90% OI của HIP-3. Sự phụ thuộc quá mức vào một đối tác duy nhất là điểm yếu lớn nhất của hệ sinh thái này.
Contrarian
Điều phản trực giác là: sự tập trung vào trade.xyz thực ra là một tín hiệu tích cực về nhu cầu thực. 36 tỷ USD OI cho RWA perpetual vượt qua Bitcoin cho thấy có một thị trường thực sự đang được phục vụ. Nhưng chính sự tập trung đó cũng tạo ra một rủi ro hệ thống: nếu trade.xyz rút lui, Hyperliquid sẽ mất gần một nửa khối lượng giao dịch. Warick nói rằng “các nhà xây dựng không có đối thủ cạnh tranh tương xứng”, nhưng điều đó có nghĩa là họ bị mắc kẹt. Họ đã đầu tư 28 triệu USD vào stake – đó là sunk cost. Vì vậy, ngay cả khi tỷ lệ phí giảm, họ có thể sẽ ở lại vì không có lựa chọn nào tốt hơn. Tin tưởng? Hãy nhìn vào code. Code không có lòng trung thành, nhưng con người thì có.
Takeaway
Câu chuyện của Hyperliquid HIP-3 là một bài học về sự cân bằng giữa khuyến khích tăng trưởng và bền vững dài hạn. Nếu tỷ lệ 50% chỉ là chiến lược khởi động, thì việc điều chỉnh giảm là tất yếu. Câu hỏi không phải là “có hay không”, mà là “khi nào và như thế nào”. Tôi tin rằng trong vòng 12 tháng tới, chúng ta sẽ thấy một đề xuất thay đổi tỷ lệ chia sẻ. Khi đó, HYPE có thể phục hồi, nhưng câu chuyện về sự phân quyền sẽ bị thử thách. Và những ai đã từng sống qua thị trường gấu 2022 đều biết: không có gì là mãi mãi, ngoại trừ sự thay đổi.