Hôm thứ Tư vừa qua, một tệp PDF dài 2.047 từ xuất hiện trong hộp thư của tôi. Tôi mở nó, nghĩ rằng mình sắp đọc một bản phân tích đầu tư chi tiết. Nhưng rồi tôi lướt qua từng trang và nhận ra: không có một con số nào, không có tên một dự án nào, không có một mã lệnh nào. Toàn bộ nội dung của tệp, từ mục "Tổng quan" đến mục "Rủi ro", chỉ đều đặn lặp lại ba chữ cái N/A.
Ban đầu tôi nghĩ rằng đó là lỗi của phần mềm xuất bản. Tôi quay lại kiểm tra tiêu đề, ngày tháng, tên tác giả. Tất cả đều hoàn chỉnh. Rồi tôi nhận ra: đây không phải lỗi kỹ thuật. Đây là một quyết định có ý thức.
Tôi gác bàn phím sang một bên, dành trọn hai giờ đồng hồ để đọc những trang giấy trắng đó. Không phải vì tôi tin rằng nó có thể chứa một thông điệp ẩn giấu. Tôi đọc nó vì sau 18 năm theo dõi dòng chảy thanh toán xuyên biên giới và tài sản số, tôi học được rằng trên thị trường tài chính, sự trống rỗng gần như không bao giờ là vô nghĩa. Một bản báo cáo không có dữ liệu, tự nó đã là một dữ liệu — và có thể là dữ liệu quan trọng nhất trong cả quý.
Thị trường crypto hiện tại không chỉ đơn giản là đang giảm. Nó đang ở trong trạng thái tê liệt về thông tin. Dòng vốn venture đang chảy vào các quỹ phòng hộ vĩ mô thay vì vào các giao thức cụ thể. Các nhà phân tích mỗi ngày vẫn phải gửi bản tin cho nhà đầu tư, nhưng họ đang phân tích một hệ sinh thái mà họ không còn tin vào dữ liệu của nó.
Sự mất niềm tin đó có nguyên nhân kỹ thuật rất rõ ràng. Các giao thức Layer2, dù quảng cáo là "phi tập trung", vẫn vận hành trên các sequencer tập trung. Các số liệu về "người dùng hoạt động hằng ngày" bị bóp méo bởi các chiến dịch farm điểm. Các con số TVL trên Uniswap v3, nơi tôi từng quản lý các vị thế thanh khoản tập trung trong tám tháng liên tục, có thể phản ánh các vòng lặp thế chấp của một nhóm nhỏ chứ không phải dòng tiền thực từ người dùng bán lẻ. Khi nền tảng của dữ liệu đã được xây trên những ảo tưởng, một nhà phân tích trung thực chỉ còn hai lựa chọn: hoặc xuất bản một bản phân tích vạch trần sự giả dối của các con số, hoặc xuất bản một bản phân tích trong đó không có con số nào được coi là đủ tin cậy.
Ngày càng nhiều người đang chọn lựa chọn thứ hai. Không phải vì họ bất tài, mà vì họ đã đi đến điểm nhận ra rằng các công cụ họ đang dùng không còn phù hợp. "Bảng cân đối kế toán của Fed cho chúng ta biết nhiều hơn bất kỳ dashboard DeFi nào." Tôi viết câu này trong một ghi chú nội bộ vào tháng trước. Nhưng ngay cả Fed cũng chỉ cập nhật dữ liệu vài lần mỗi năm, và trong khoảng thời gian giữa các lần cập nhật, thị trường crypto hầu như không nhận được tín hiệu vĩ mô mới. Sự im lặng của các báo cáo phân tích phản ánh sự im lặng của chính dòng vốn vĩ mô.
N/A là một cơ chế phòng thủ, nhưng tôi muốn phân biệt nó với sự vô trách nhiệm. Một người viết N/A vì lười biếng là người không đáng được thuê. Một người viết N/A vì nhận ra giới hạn của dữ liệu là một người hành nghề khôn ngoan. Trong những năm làm nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, tôi được đào tạo để viết cụm từ "insufficient data" trong các báo cáo gửi ngân hàng trung ương. Đây là một cụm từ pháp lý được tôn trọng. Trong thế giới crypto, nó thường bị coi là dấu hiệu của sự yếu kém.
Sau khi theo dõi sự sụp đổ của FTX trong thời gian thực, phát hiện ra 137 mô hình rút tiền khác nhau và công bố mốc thời gian trước các hãng truyền thông lớn đến bốn giờ, tôi rút ra một bài học: những nhà phân tích mà tôi ngưỡng mộ nhất không phải là những người dự đoán chính xác, mà là những người từ chối đưa ra dự đoán khi họ không thể xác minh dữ liệu. Họ viết N/A một cách có ý thức, như một tuyên bố rằng: "Tôi thà im lặng còn hơn để nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên một con số sai."
Sự phổ biến của các báo cáo N/A cũng là một phong vũ biểu của tính thanh khoản thông tin. Trong một thị trường tăng, mọi thành phần đều sản xuất dữ liệu: sàn giao dịch công bố khối lượng, ví mới được tạo, dòng tiền chảy vào các quỹ ETF. Trong một thị trường giảm, các nguồn dữ liệu bắt đầu khô cạn. Không phải vì không có hoạt động, mà vì hoạt động đó bị bóp méo đến mức không thể sử dụng.
Tôi đã đề cập đến vấn đề này trong một bài viết về RWA on-chain: các định chế tài chính truyền thống không cần public chain của bạn. Khi họ muốn số hóa trái phiếu kho bạc Mỹ, họ sẽ dùng các kênh riêng, có kiểm soát truy cập, hoặc đơn giản là chờ khung pháp lý rõ ràng. Họ không cần thanh khoản on-chain. Các nhà phân tích bám vào câu chuyện tăng trưởng RWA để viết báo cáo, nhưng rồi phát hiện ra các con số họ trích dẫn đến từ những giao thức beta riêng tư, không công bố kiểm toán, không thể xác minh. Khi không thể xác minh, N/A là lựa chọn trung thực nhất.
Có một điều tôi bắt đầu theo dõi từ quý 2: tần suất các cụm từ N/A và "không xác minh được" trong báo cáo của 20 quỹ đầu tư hàng đầu trong lĩnh vực crypto. Tín hiệu này cho thấy một điều quan trọng. Trước khi airdrop farmer đến và phá hủy bảng số liệu người dùng, các quỹ đã âm thầm giảm đầu tư vào các giao thức theo mô hình "zero-to-airdrop". Họ vẫn cần xuất bản báo cáo như một cam kết với nhà đầu tư. Nhưng thay vì đưa ra số liệu cụ thể, họ viết N/A. Một báo cáo đầy đủ số liệu là một lời cam kết. Một báo cáo N/A là một tấm khiên.
Vào tháng 6, tôi phát hiện ra một quỹ từng là một trong những nhà phân tích uy tín nhất thị trường đã công bố bản phân tích 14 trang về một giao thức Layer2. Bản phân tích mới nhất của họ về cùng giao thức đó dài 2.047 từ, với phần lớn các mục đều N/A. Nếu một người từng phân tích được chi tiết kỹ thuật của sequencer, bây giờ không thể điền vào phần "Phân tích kỹ thuật", thì có nghĩa là họ đã mất niềm tin — hoặc họ biết điều gì đó mà họ không thể nói ra.
Có một cách nhìn kỹ thuật hơn nữa. N/A không phải là một phát minh của thời đại crypto. Trong mật mã học, có khái niệm gọi là "bằng chứng không kiến thức" (zero-knowledge proof). Nó cho phép một người chứng minh rằng họ biết một thông tin mà không tiết lộ thông tin đó. N/A trong các báo cáo tài chính cũng có một hình thái tương tự: nó chứng minh rằng tác giả đã thực hiện một quá trình phân tích, nhưng không xác nhận bất kỳ kết quả nào.
Điều thú vị là thị trường crypto đang sản xuất ngày càng nhiều "bằng chứng không kiến thức" này. Trong khi đó, các khái niệm lớn mà những báo cáo đầy đủ thường nói đến — "decentralized sequencing", "RWA on-chain", "Bitcoin như một tầng thanh khoản mới" — lại trống rỗng một cách kỳ lạ. Hãy nhìn vào sequencer của các Layer2: phần lớn vẫn là một node tập trung duy nhất, và "decentralized sequencing" sau hai năm vẫn chỉ nằm trên slide. Hãy nhìn vào BRC-20 và Runes: chúng giống như dùng một chiếc Rolls-Royce để chở hàng — vừa xúc phạm chiếc xe, vừa chở không được bao nhiêu. Khi các khái niệm không còn được hiện thực hỗ trợ, các báo cáo phân tích về chúng buộc phải chuyển sang N/A.
Trong tám tháng vận hành một chiến lược market-making quy mô nhỏ trên các vị thế thanh khoản tập trung của Uniswap v3, tôi ghi lại nhật ký về từng quyết định và mức thua lỗ. Trong cuốn nhật ký đó, có nhiều ngày tôi không viết gì. Điều kỳ lạ là những ngày trống rỗng đó thường xảy ra ngay trước những biến động giá lớn nhất. Vào lúc đó tôi nghĩ sự trống rỗng là do thiếu kỷ luật. Bây giờ tôi hiểu rằng đó là sự tê liệt trước một nhận thức: thị trường sắp làm điều gì đó, nhưng tôi không có công cụ để diễn tả bằng lời.
Báo cáo N/A tôi nhận được hôm thứ Tư có lẽ cùng loại với những trang nhật ký trống đó. Người viết ra nó không còn đủ tự tin để nói bất cứ điều gì về thị trường, nhưng vẫn còn đủ trách nhiệm để ngồi xuống và viết đủ 2.047 từ. Trong bối cảnh downtrend kéo dài, đó có thể là một loại can đảm mà thị trường chưa từng trân trọng.
Nhưng điều phản trực giác là: trong một thị trường ngập tràn thông tin giả, báo cáo N/A lại là một trong những dạng trung thực hiếm hoi còn lại. Hãy nghĩ mà xem: một bảng số liệu hoành tráng về doanh thu giao thức có thể được tạo ra từ một quỹ staking nội bộ. Một biểu đồ "tăng trưởng người dùng" có thể phản ánh một chiến dịch airdrop dựa trên khối lượng giao dịch giả. Còn một bảng N/A thì không thể bị làm giả, bởi vì nó không khẳng định gì cả. Nó thừa nhận không có gì để nói.
Các quỹ đầu tư không trả hàng triệu đô la cho một nhà phân tích để nghe câu "tôi không biết". Họ trả tiền để nghe sự tự tin. Nhưng trong một thị trường mà ngay cả người trong cuộc cũng bị che khuất tầm nhìn, trả giá cho sự tự tin là một sự lãng phí. Chỉ báo thay đổi chế độ vừa lật trong cách tôi nhìn nhận vấn đề này: tôi đang học cách định giá sự im lặng. Tôi theo dõi tần suất các mục N/A trong báo cáo của những nhà phân tích từng có tỷ lệ dự đoán chính xác cao. Nếu một người có tỷ lệ chính xác 70% bắt đầu để 30% báo cáo của họ ở dạng N/A, tôi coi đó là một tín hiệu mạnh hơn bất kỳ khuyến nghị mua bán nào.
N/A còn là sự bắt đầu của trực giác. Khi dữ liệu vi mô không còn dẫn đường, nhà đầu tư buộc phải quay trở lại các tín hiệu vĩ mô thô: dòng vốn, lãi suất, thanh khoản toàn cầu. Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng, nhưng những người vẫn đang dán mắt vào số liệu on-chain có thể không nhận ra điều đó cho đến khi quá muộn. Khi các báo cáo vi mô đều là N/A, không còn lựa chọn nào khác ngoài việc đọc vĩ mô.
Tôi cũng để ý đến một tín hiệu khác: sự dịch chuyển của các kỹ sư từ Google DeepMind và OpenAI sang các dự án crypto thuộc nhóm "decentralized AI". Khi một nhà nghiên cứu rời DeepMind để tham gia một mạng lưới suy luận phi tập trung, đó là một tín hiệu về kỳ vọng công nghệ. Nhưng cũng là một tín hiệu ngược: phần lớn các dự án đó vẫn chưa công bố dữ liệu hiệu suất mô hình. Báo cáo của họ thường trống rỗng ở mục "hiệu suất". Không phải vì họ không muốn công bố, mà vì họ không thể so sánh với các mô hình tập trung. Khi một lĩnh vực còn quá sớm để có dữ liệu, N/A là chuẩn mực, không phải là ngoại lệ.
Sự hiện diện ngày càng tăng của N/A trong các báo cáo crypto gợi tôi nhớ đến những năm đầu của blockchain trong thanh toán xuyên biên giới. Năm 2009, khi tôi bắt đầu nghiên cứu các mô hình chuyển tiền dựa trên blockchain, hầu như không có dữ liệu về độ trễ, phí và lưu lượng. Những báo cáo nghiêm túc nhất thời đó đều có một phần N/A. Những người viết ra chúng không bị coi là yếu kém. Họ là những người tiên phong vì họ dám thừa nhận những gì họ chưa biết.
Bản phân tích dài 2.047 từ với những trang N/A vẫn nằm trên bàn làm việc của tôi. Tôi không vứt nó đi. Tôi lưu nó vào một thư mục riêng, bên cạnh các báo cáo đầy đủ dữ liệu từ các quý trước. Đến cuối năm, tôi sẽ so sánh hai loại tài liệu này và xem loại nào phản ánh chính xác hơn những gì đã xảy ra.
Câu hỏi tôi muốn đặt ra cho độc giả không phải là "bản báo cáo này có đáng đọc hay không", mà là "bạn đã bao giờ sẵn sàng xuất bản một bản phân tích với các mục N/A khi bạn không chắc chắn?" Nếu câu trả lời là chưa, có lẽ bạn đã viết quá nhiều thứ mà bạn không thực sự hiểu.
Setup tôi đang theo dõi ngay bây giờ không phải là một giao thức, mà là số lần các cụm từ "không xác minh được" xuất hiện trong báo cáo quý 3 của nhóm 20 quỹ lớn nhất. Nếu chỉ số đó tiếp tục tăng, tôi sẽ coi đó là một tín hiệu mạnh hơn bất kỳ mục tiêu giá nào. Bởi vì khi sự im lặng lan rộng, nó không báo trước sự sụp đổ. Nó báo trước một cuộc đảo chiều trong cách thị trường định giá thông tin. Và những người sớm nắm bắt được cuộc đảo chiều đó là những người đã học cách lắng nghe N/A trước khi nó trở thành xu hướng.