Ngày 6 tháng 8, SoftBank Group chính thức hoàn tất khoản vay ký quỹ trị giá 10 tỷ USD, thế chấp bằng cổ phần của chính mình trong OpenAI. Các bên cho vay bao gồm Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Mizuho Securities, Apollo Global Funding và Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC). Khoản vay có thời hạn hai năm. SoftBank dự kiến rút vốn ngay trong tháng này.
Con số 10 tỷ USD không quá lớn với một tập đoàn từng công bố khoản lỗ kỷ lục 32 tỷ USD vào năm 2022. Nhưng điều khiến tôi dừng lại không phải con số, mà là bản chất của nó: một tập đoàn Nhật Bản dùng cổ phần của công ty AI Mỹ làm tài sản thế chấp, vay tiền từ năm ngân hàng hàng đầu thế giới.
Đây không phải một giao dịch tài chính thông thường. Đây là lần đầu tiên cổ phần của một công ty AI chưa niêm yết được các ngân hàng toàn cầu chấp nhận như tài sản đảm bảo chuẩn. Đây là tín hiệu mà giới đầu tư truyền thống không thể phớt lờ.
Tôi không tin vào sự ngẫu nhiên trong cấu trúc vốn.
SoftBank đã trải qua ba năm đầy biến động. Tập đoàn này từng là hình mẫu của quỹ đầu tư công nghệ với Vision Fund, nhưng sau đó phải bán bớt tài sản để cứu vãn bảng cân đối. Giờ đây, họ đang thực hiện một động thái cho thấy niềm tin tuyệt đối vào tài sản AI của mình.
Câu hỏi đặt ra: tại sao các ngân hàng lại đồng ý cho vay dựa trên tài sản không thanh khoản và biến động như cổ phần OpenAI?
OpenAI hiện được định giá khoảng 3.000 tỷ USD trong các vòng gọi vốn gần nhất. SoftBank nắm giữ khoảng 34% cổ phần sau đợt tái cơ cấu năm 2024. Theo định giá này, phần sở hữu có giá trị lên tới 1.000 tỷ USD. Với khoản vay 10 tỷ USD, tỷ lệ cho vay trên tài sản thế chấp (LTV) chỉ là 1%.
Một tỷ lệ LTV 1% gần như không có rủi ro về mặt kỹ thuật. Nhưng đây là một con số biết nói.
Nó cho thấy các ngân hàng không định giá cổ phần OpenAI theo giá trị thị trường. Họ định giá theo mức độ họ tin tưởng vào thanh khoản của tài sản này trong tương lai. Nếu họ thực sự tin, họ sẽ cho vay 200 hoặc 300 tỷ USD. Họ không làm vậy.
Họ đang thử nước.
Khoản vay 10 tỷ USD là một thí nghiệm được dàn dựng công phu. Với SoftBank, đây là cách để huy động vốn mà không cần bán một phần định giá 1.000 tỷ USD. Với các ngân hàng, đây là cơ hội tạo ra một loại tài sản thế chấp mới trong kỷ nguyên trí tuệ nhân tạo.
Hãy nhìn vào lịch sử. Đầu những năm 2000, các ngân hàng săn đón chấp nhận cổ phiếu công nghệ dựa trên định giá vốn hóa của chúng. Cuối năm 2008, họ phải bán chúng trong hoảng loạn. Cuối những năm 2010, họ chấp nhận cổ phần của các công ty khởi nghiệp giai đoạn cuối như Uber và WeWork để cấu trúc các khoản vay có kỳ hạn phức tạp. Kết quả: làn sóng mất giá trị và các khoản xóa nợ khổng lồ.
Bây giờ, cổ phần AI chưa niêm yết là tài sản thế chấp mới. Với mức LTV 1%, rủi ro trước mắt gần như bằng không. Nhưng tập hợp các quyết định nhỏ với rủi ro dường như vô hại, một thập kỷ sau, lại có thể trở thành một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
Tôi không tin vào cái gọi là 'tài sản an toàn' trong chu kỳ định giá công nghệ.
Khi tôi phân tích các giao thức DeFi trong mùa hè năm 2020, tôi nhận ra một bài học kinh điển: sự đánh giá thấp rủi ro thanh khoản dẫn đến sự sụp đổ của các giao thức có tổng giá trị khóa (TVL) hàng tỷ USD. Năm 2022, tôi chứng kiến các quỹ cho vay tập trung sụp đổ khi người vay không thể thanh lý tài sản thế chấp kịp thời.
Bài học đó lặp lại ở đây nhưng với quy mô lớn hơn.
OpenAI không phải là một công ty đại chúng. Không có thị trường công khai để định giá cổ phần của nó. Khi một ngân hàng chấp nhận nó làm tài sản thế chấp, họ đang dựa trên định giá riêng, các cuộc đàm phán riêng, và một giả định rằng luôn có người sẵn sàng trả giá cao hơn.
Sự khác biệt giữa năm 2025 và năm 2008 là gì? Vào năm 2008, tài sản thế chấp có thị trường giao ngay — dù rất biến động. Bạn có thể bán trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Cổ phần OpenAI không có sàn giao dịch. Không có thanh khoản. Nó thuộc về một câu lạc bộ nhỏ các nhà đầu tư được lựa chọn.
Vậy đây là một ván cược lớn không chỉ từ phía các ngân hàng mà còn từ phía chính các ngân hàng.
Năm ngân hàng cho vay tạo thành một tập hợp không trùng lặp: Goldman Sachs và JPMorgan Chase đại diện cho trung tâm tài chính Mỹ, Mizuho Securities và SMBC đại diện cho dòng vốn Nhật Bản, Apollo Global Funding đại diện cho khu vực đầu tư thay thế. Đây không phải là một nhóm ngân hàng tham gia vì tình cảm cá nhân.
Đây là những tổ chức đang xây dựng mối quan hệ tín dụng mới với các công ty AI hàng đầu. Một khoản vay ký quỹ như thế này giúp họ thâm nhập vào thị trường vốn AI mà không cần sở hữu trực tiếp các công ty đó. Họ học cách định giá, cách cấu trúc điều khoản, cách quản lý rủi ro tài sản thế chấp phi truyền thống.
Trong ngôn ngữ mà tôi thường sử dụng trong các phân tích giao thức: họ đang xây dựng thanh khoản trước khi có nhu cầu. Và khoản vay 10 tỷ USD là cú đặt cược đầu tiên của họ.
Phân tích kỹ thuật giao dịch:
Khoản vay ký quỹ (margin loan) thường có cấu trúc với lãi suất thả nổi theo chuẩn SOFR cộng biên độ khoảng 200-300 điểm cơ bản. Với quy mô 10 tỷ USD, lãi suất có thể nằm trong khoảng 6-8% mỗi năm. Trong hai năm, SoftBank sẽ trả từ 1,2 đến 1,6 tỷ USD tiền lãi.
Để trang trải chi phí này, SoftBank cần cổ phần OpenAI của mình đạt được giá trị tăng trưởng ít nhất 7% mỗi năm. Một mục tiêu không quá khó khăn với định giá tăng trưởng ba con số của OpenAI. Nhưng một mục tiêu như vậy không được đảm bảo bởi bất kỳ ai.
Điều quan trọng hơn: thời điểm rút vốn. SoftBank dự kiến hoàn tất trong tháng 8 này, trong bối cảnh thị trường biến động mạnh do các chính sách thuế quan và chu kỳ lãi suất chưa ổn định. Điều này cho thấy họ không lo ngại về khả năng thanh khoản ngắn hạn của mình.
Nhưng từ góc nhìn của một nhà điều tra, tôi muốn nhìn vào khuôn khổ rộng hơn.
Trong năm 2017, tôi phát hiện dự án PonziChain huy động 12.000 ETH dựa trên whitepaper sao chép và đội ngũ ẩn danh. Bài viết điều tra của tôi đối chiếu mã nguồn với ba dự án khác, tìm ra 80% trùng lặp. Lúc đó, nhiều người nói với tôi rằng: đừng khơi chuyện này, nhà đầu tư đang vui. Nhưng tôi đã đào sâu hơn.
Nguyên tắc của tôi vẫn vậy: nhìn vào cấu trúc, không phải câu chuyện.
Cấu trúc của giao dịch này có sự bất đối xứng: rủi ro thuộc về người cho vay, quyền kiểm soát thuộc về SoftBank. Các ngân hàng có quyền yêu cầu bổ sung thế chấp khi giá trị cổ phần OpenAI giảm. Nhưng ai định giá để xác định mức giảm đó? Không có thị trường công khai, không có biểu giá.
Đây là vấn đề mang tính hệ thống: thiếu cơ chế định giá minh bạch.
Trong thị trường crypto, chúng ta gọi đây là vấn đề oracle. Mỗi giao thức DeFi cần một oracle để cung cấp giá tài sản. Nếu oracle sai, giao thức bị khai thác. Nếu giá sai, tài sản thế chấp sẽ bị thanh lý không công bằng.
SoftBank và các ngân hàng đang vận hành một hệ thống tín dụng dựa trên oracle kém minh bạch hơn bất kỳ giao thức nào tôi từng phân tích.
Điều này có nghĩa là gì cho ngành blockchain?
Một mặt, đây là xác nhận rằng trí tuệ nhân tạo đang trở thành tài sản tài chính thực sự. Từ góc nhìn của những người từng đưa tin về NFT, DeFi, và các chu kỳ tăng giá, tôi thấy một sự tương đồng mạnh mẽ với cột mốc NFT đạt hàng tỷ USD: sự chấp nhận dần dần của các tổ chức tài chính truyền thống đối với tài sản kỹ thuật số phi tập trung.
Một mặt khác, giao dịch này cũng củng cố xu hướng các công ty AI — không phải các giao thức phi tập trung — mới là kênh chính để đưa tài sản số vào bảng cân đối của ngân hàng.
Nếu bạn hỏi tôi rằng đây là điểm khởi đầu của một xu hướng hay đỉnh điểm của một chu kỳ, tôi sẽ trả lời: hãy nhìn vào bức tranh lớn hơn.
Trong vòng 24 tháng tới, chúng ta sẽ chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ của các khoản vay có tài sản đảm bảo là cổ phần của các công ty AI. Không chỉ từ SoftBank, mà từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, các công ty công nghệ lớn, và cả các quỹ nhà nước. Ngân hàng sẽ học cách định giá và chấp nhận rủi ro từ các tài sản này.
Khi điều đó xảy ra, câu hỏi không còn là: 'Cổ phần OpenAI có thực sự đáng 3.000 tỷ USD?' Câu hỏi sẽ là: 'Nếu một ngân hàng lớn phá sản vì cho vay dựa trên tài sản AI mất giá, ai sẽ là người chịu trách nhiệm?'
Đây là câu hỏi mà tôi — sau 16 năm phân tích chu kỳ tài chính trong lĩnh vực tài sản số — không thể bỏ qua.
Tôi không tin vào sự bền vững của một hệ thống tài chính định giá tài sản tương lai, không có thị trường thanh khoản, và tạo ra vốn vay từ giá trị đó.
Từ góc nhìn lịch sử, những cú sốc tài chính lớn nhất không bắt đầu từ các con số lớn. Chúng bắt đầu từ những khoản vay có vẻ an toàn tuyệt đối — LTV 1%, được bảo lãnh bởi năm ngân hàng lớn nhất thế giới, có tài sản đảm bảo là công ty được định giá triệu USD. Không ai thấy rủi ro vì rủi ro được ngụy trang thành sự chắc chắn.
Vậy, khoản vay ký quỹ 10 tỷ USD này có ý nghĩa gì với bạn — người đang nắm giữ tài sản số?
Hãy nhìn vào dòng vốn. Khi các tổ chức tài chính lớn chấp nhận AI như một tài sản thế chấp, họ đang tạo ra một kênh tín dụng mới, ngoài hệ thống tài sản truyền thống. Điều này có thể thúc đẩy định giá công nghệ, kéo theo dòng vốn vào tiền điện tử như một kênh đầu cơ tương quan.
Nhưng cũng có một kịch bản khác: các khoản vay như thế này tạo ra rủi ro hệ thống. Nếu tài sản AI bị mất giá mạnh, các ngân hàng sẽ phải gánh chịu tổn thất, dẫn đến bán tháo các tài sản kỹ thuật số có tính thanh khoản cao hơn để bù đắp.
Trong thị trường giảm hiện tại, điều duy nhất tôi chắc chắn là: không có gì là chắc chắn.
SoftBank vừa biến cổ phần OpenAI thành một công cụ tài chính lưu thông. Vừa mở ra cánh cửa cho một thị trường tài sản đảm bảo AI trị giá hàng trăm tỷ USD. Vừa đặt một khối thuốc súng dưới nền tảng tín dụng toàn cầu.
Liệu các ngân hàng có hiểu rằng họ đang chấp nhận tài sản không có thanh khoản để đổi lấy lãi suất 7%? Liệu họ có biết cách mà chúng ta — trong giới tiền mã hóa — đã học được rằng tài sản đẹp đẽ và cấu trúc mượt mà không ngăn được sự sụp đổ khi thanh khoản biến mất?
Năm 2022, FTX là một giao thức được tôn thờ. Năm 2008, Lehman Brothers là một định chế bất khả chiến bại. Năm 2025, OpenAI và SoftBank đang ngồi ở ghế tương tự.
Tôi không nói rằng họ sẽ sụp đổ. Tôi đang nói rằng: họ không miễn nhiễm.
Khi một khoản vay được đảm bảo bằng tài sản định giá một nghìn tỷ đô la, điều khiến tôi trăn trở không phải là con số đó. Mà là người nắm công tắc định giá.
Và công tắc đó đang nằm trong tay một số rất ít người.