Tuần trước, Matt Hougan, CIO của Bitwise, xuất hiện trên Bloomberg và đưa ra một nhận định gây chú ý: Bitcoin đã ngừng phản ứng với tin xấu, và đó có thể là dấu hiệu cho thấy mùa đông crypto sắp kết thúc. Ông dẫn chứng vụ khai thác 116 triệu USD từ ví cứng Coldcard – một sự kiện đáng lẽ phải khiến giá lao dốc – nhưng Bitcoin gần như không nhúc nhích. Với tư cách là một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới đã theo dõi thị trường này từ năm 2017, tôi thấy lập luận này vừa hấp dẫn vừa nguy hiểm. Hấp dẫn vì nó chạm vào một hiện tượng tâm lý quen thuộc trong các chu kỳ trước: khi thị trường kiệt sức bán, mọi tin xấu đều bị bỏ qua. Nguy hiểm vì nếu nhầm sự tê liệt của thanh khoản với sức mạnh nội tại, bạn có thể ôm bom xịt.
Bối cảnh hiện tại khá đặc biệt. Thị trường đã giảm khoảng 50% từ đỉnh, Bitcoin giao dịch quanh vùng 60.000-70.000 USD. Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay như BITB của Bitwise đã thu hút dòng vốn tổ chức, nhưng tốc độ chậm hơn kỳ vọng. Trong khi đó, đạo luật Clarity Act – văn bản có thể mang lại khung pháp lý rõ ràng cho tài sản số – đã giảm xác suất thông qua từ 40% xuống còn hơn 10%. Điều này tạo ra một nghịch lý: ETF được phê duyệt nhưng khung pháp lý tổng thể vẫn mù mờ. Năm 2020, khi tôi mô phỏng 12 thuật toán stablecoin trong khủng hoảng thanh khoản, tôi nhận ra rằng các tài sản dựa trên thế chấp quá mức mới trụ vững. Nay, Bitcoin không có dòng tiền mặt, giá trị của nó hoàn toàn phụ thuộc vào cung-cầu biên. Nếu dòng ETF là thật, nó là thế chấp vững chắc. Nếu chỉ là kỳ vọng, nó là cát.
Điểm cốt lõi trong phân tích của tôi nằm ở cấu trúc dòng vốn. Hougan cho rằng “các nền tảng quản lý tài sản lớn sẽ là người mua biên tiếp theo” – một quá trình chậm nhưng mang tính cấu trúc. Ông cũng tiết lộ Bitwise đã xử lý 600-700 triệu USD chuyển đổi ETF in-kind miễn thuế trong năm qua. Điều này cho thấy giới siêu giàu đang dần chuyển từ tự quản lý sang ETF chịu sự giám sát. Từ kinh nghiệm phân tích 150 dự án ICO năm 2017, tôi biết rằng dòng vốn tổ chức thường đến sau khi thị trường đã ổn định, không phải trước. Nếu các nền tảng như Morgan Stanley thực sự kích hoạt phân bổ, đó sẽ là cú hích mạnh, nhưng thời gian chờ có thể là 6-12 tháng. Trong lúc đó, “sự im lặng của Bitcoin” có thể chỉ là do khối lượng giao dịch xuống thấp, chứ không phải lực cầu mạnh.
Tuy nhiên, tôi muốn đưa ra một góc nhìn ngược chiều. Sự vô cảm với tin xấu không đồng nghĩa với đáy – nó có thể là dấu hiệu của thị trường chết. Năm 2021, khi tôi khảo sát 500 bộ sưu tập NFT hàng đầu, tôi thấy 95% mất ít nhất 80% giá trị sau 6 tháng, nhưng trước đó chúng cũng từng “không phản ứng” với tin xấu trong nhiều tuần. Sự kiện Coldcard, dù lớn, nhưng nếu nó không làm giá giảm, điều đó cũng có nghĩa là thị trường thiếu động lực để bán – nhưng cũng thiếu động lực để mua. Thêm vào đó, Michael Saylor của Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã bắt đầu bán một phần dự trữ Bitcoin. Nếu giao dịch này có quy mô lớn, nó sẽ tạo ra áp lực cung đối nghịch với dòng ETF. Chưa kể, xác suất Clarity Act giảm mạnh đồng nghĩa với rủi ro pháp lý vẫn treo lơ lửng, khiến các tổ chức lớn dè dặt.
Kết luận của tôi là: chúng ta đang ở giai đoạn “nhạy cảm với tin tốt hơn là tin xấu”, nhưng chưa thể xác nhận đáy. Những người mua ETF dài hạn có thể tích lũy dần, nhưng nhà đầu tư ngắn hạn nên chờ thêm tín hiệu xác nhận. Hãy theo dõi dòng vốn ETF trong 4 tuần liên tiếp và số dư BTC trên sàn – nếu cả hai đều giảm, đó mới là nền tảng vững chắc. Còn bây giờ, hãy nhớ rằng “đáy” thường được xác nhận sau khi nó đã qua, chứ không phải trong lúc nó đang hình thành.