Giữa tháng 6/2019, Bitcoin chạm mốc 13.000 USD. Từ đáy 3.200 USD hồi tháng 12/2018, mức tăng là 300%. Cùng thời điểm, Cục Dự trữ Liên bang New York công bố Khảo sát Kỳ vọng Tiêu dùng (SCE): người Mỹ lạc quan về việc làm, tài chính cá nhân và thị trường chứng khoán. Tin tốt hiếm hoi bao trùm cả tài sản rủi ro truyền thống lẫn tiền mã hóa.
Nhưng khi mở bảng dữ liệu gốc, tôi không thấy sự lạc quan thuần túy. Tôi thấy một cột kỳ vọng lạm phát 1 năm không giảm theo CPI thực, thậm chí nhích lên vùng 2,6-2,7% - mức cao so với đầu chu kỳ. Hai tín hiệu đặt cạnh nhau tạo ra một nghịch lý: con số 13.000 trên màn hình giao dịch có thể không phản ánh sự giàu có, mà phản ánh nỗi lo mất giá của đồng đô la.
SCE của NY Fed ra đời năm 2013, đo lường kỳ vọng của người tiêu dùng Mỹ về lạm phát, lao động và tài chính hộ gia đình. Đây là bộ dữ liệu Fed dùng để cân nhắc nhiệm vụ kép: tối đa việc làm và ổn định giá cả. Với thị trường crypto, đó là kênh tham chiếu quan trọng nhất mà hầu hết bảng điều khiển on-chain bỏ qua. Với một người làm điều tra dữ liệu, đó là lúc phải đào đến từng dòng lệnh.
Đầu năm 2019, Fed tuyên bố "kiên nhẫn" sau chuỗi tăng lãi suất năm 2018. Dòng vốn rủi ro bắt đầu dịch chuyển trở lại. Nhưng điều khiến tôi chú ý khi kéo số liệu bốn tháng đầu năm: CPI thực rơi từ đỉnh 2,9% về vùng 1,6%, còn kỳ vọng lạm phát của người tiêu dùng không giảm theo. Khoảng cách giữa con số chính thức và cảm nhận của người dân chính là nơi sinh ra chênh lệch định giá trên thị trường.
Trên các sàn giao dịch phi tập trung đời đầu như Uniswap v1, tôi ghi nhận một dòng chảy đặc biệt: lượng stablecoin khóa vào các pool thanh khoản tăng đột biến từ tháng 3 đến tháng 6/2019. Không phải dòng mua trực tiếp trên sàn tập trung - dòng đó quá ồn ào. Mà là dòng vay stablecoin từ Compound v1, sau đó được dùng để mua tài sản biến động. Muốn thấy bức tranh thật, cần đào đến từng dòng lệnh.
Lãi suất DeFi năm 2019 được tính theo công thức bậc thang cố định. Compound, MakerDAO - tất cả đều dùng mô hình lãi suất tùy ý, gần như không liên hệ với cung cầu tiền tệ thực. Khi một người vay stablecoin với lãi suất 2% trong khi thị trường tiền tệ Mỹ định giá rủi ro lạm phát cao hơn, khoảng chênh đó trở thành động lực để vay - và vay rất nhiều. Lượng stablecoin vay ra khỏi Compound tăng hơn 200% trong quý 2/2019. Bitcoin nhận phần lớn dòng vốn đó.
Giới phân tích thường nhìn vào CPI thực và cho rằng lạm phát thấp là chất xúc tác cho tài sản rủi ro. Điều đó đúng nhưng không đủ. Trong bối cảnh này, cột dữ liệu vận động trước Bitcoin là kỳ vọng lạm phát - không phải CPI thực. Khi kỳ vọng tăng, người nắm giữ đô la tìm cách thoát khỏi tài sản định danh bằng fiat. Họ không mua trái phiếu chính phủ vì lợi suất thực gần bằng không. Họ mua thứ có biên độ lớn. Họ mua Bitcoin.
Tuy nhiên, câu chuyện chưa dừng ở đó. Nếu chỉ nhìn vào tương quan thuận giữa niềm tin tiêu dùng tăng và Bitcoin tăng, người ta dễ kết luận rằng sự lạc quan là chất xúc tác bền vững. Nhưng tương quan không phải nhân quả. Sự lạc quan đó là hệ quả của thanh khoản dư thừa, và thanh khoản dư thừa đến từ một chu kỳ nới lỏng có thể không lặp lại.
Kỳ vọng lạm phát tăng là mối đe dọa lớn nhất với Bitcoin ngay khi Fed vừa xoay trục. Nếu kỳ vọng đó ăn sâu, Fed sẽ không còn dư địa hạ lãi suất - bởi làm vậy sẽ đổ thêm dầu vào lửa. Lỗi thanh khoản thường ẩn trong cột "kỳ vọng" của khảo sát NY Fed. Khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm bắt đầu phản ứng với kỳ vọng lạm phát, tài sản rủi ro như Bitcoin sẽ là nơi bị rút vốn đầu tiên. Bảng điều khiển on-chain không thể dự báo điều đó - bởi dữ liệu on-chain chỉ cho thấy dòng tiền đã rời đi, không cho thấy dòng tiền đang chuẩn bị rời đi.
Tuần trước, kỳ vọng lạm phát 5 năm trong SCE nhích thêm một bậc. Thị trường không nhúc nhích. Tôi vẫn đặt câu hỏi cho những pool thanh khoản đang theo dõi: dòng vay stablecoin mới đang xoay về cột nợ dài hạn hay biến mất khỏi bảng cân đối? Bởi giá Bitcoin sẽ không nói dối - nhưng nó chỉ nói sự thật sau khi cơn sốt phai màu. Lúc đó, ai đã nhìn vào cột kỳ vọng từ hôm nay sẽ là người đứng lại.
